Для многих субъектов финансового рынка Украины целью финансовой деятельности является максимализация прибыли, причем в лучшем случае в среднесрочном, а в большинстве случаев в краткосрочном аспекте. Поэтому не секрет, что для мелкого институционального инвестора, т.е. инвестора с небольшими финансовыми ресурсами, на фондовом рынке Украины характерны в основном спекулятивные операции с ценными бумагами (ЦБ). Правомерен вопрос о возможности спекуляций с такими ЦБ как облигации государственного внутреннего займа (ОГВЗ).
Для ответа на этот вопрос сначала обратимся к мировой практике операций по ценным бумагам типа ОГВЗ. ЦБ такого типа относятся к так называемым безрисковым финансовым инструментам займа. В принципе в природе нет ЦБ с процентной ставкой , свободной от риска невыполнения обязательств, невыплаты в назначенный срок и в установленном объеме, риска ликвидности и риска потерь в связи с повышением уровня инфляции. Однако считается, что на практике к такой ценной бумаге, свободной от риска, можно отнести казначейский вексель США. Долгосрочные казначейские облигации США уже подвергаются процентному риску, т.е. возможности изменения существуюшей процентной ставки. Опираясь на опыт работы с векселями Казначейства США многие специалисты применяют данную модель и к подобным ЦБ правительств других стран. Действительно, мировой опыт показывает, что вложения в такого рода ЦБ используются:
- для создания высоколиквидной и безрисковой компоненты в инвестиционном портфеле;
- для создания резервов коммерческих банков;
- с целью управления ликвидностью компании;
- для краткосрочных трансформаций свободных денежных средств в ЦБ и наоборот при посредничестве банка, как альтернатива депозитным вкладам.
Анализ мирового опыта, таким образом, говорит об отсутствии спекулятивной направленности в операциях с данными ЦБ. Однако попробуем показать, что хотя ОГВЗ формально и являются безрисковыми ЦБ, фактически же на украинском рынке ценных бумаг вложения в ОГВЗ - это рискованные инвестиции.
Общие сведения об ОГВЗ.
Основные характеристики ОГВЗ:
- доходность при погашении;
- номинальная стоимость;
- основные источники дохода: купонная ставка процента (для процентных ОГВЗ) или дисконт при первичном размещении (для дисконтных ОГВЗ);
- рыночная ставка доходности;
- срок до погашения.
На доходность ОГВЗ оказывают влияние следующие факторы:
- экономический и политический курс Правительства и политика Министерства Финансов Украины (МФУ);
- курс $US , которая является базовой валютой украинской банковской системы, а также величина установленного валютного коридора;
- величина учетной ставки НБУ;
- принципы и ставки налогообложения;
- величина дефицита государственного бюджета;
- политика МФУ по срокам и частоте эмиссий ОГВЗ;
- доверие крупных инвесторов к экономическому и политическому курсу Правительства и политике МФУ;
- ситуация на мировых финансовых рынках и многие другие, менее значимые, факторы.
Рассмотрим вкратце историю украинского рынка ОГВЗ с момента его зарождения с позиции поиска ответа на вопрос.
Как проявлялись и влияли вышеуказанные факторы на риск и доходность ОГВЗ ?
ОГВЗ впервые появились в апреле 1995 г. Выпущены они были в виде купонных облигаций с фиксированной ставкой доходности номиналом 100 млн. крб., с ежеквартальной выплатой процентов дохода, с разными сроками погашения (min - 28 дней, max - четырехквартальные). Динамику доходности по ОГВЗ, начиная с 1995 года можно проследить на Рис.1, который построен на основе данных, приведенных в информационно-аналитическом обзоре / 1 /.
Рис. 1.
1995 г. характеризовался небольшим объемом рынка и практически отсутствием вторичного рынка ОГВЗ. В 1996 году ОГВЗ стала полноправным финансовым документом. Весной 1996 г. появились дисконтные, т.е. беспроцентные, ОГВЗ с номиналом 10 млн. крб.
1997 г. стал годом покрытия дефицита бюджета с помощью ОГВЗ. Эта тактика МФУ привела к расцвету рынка, а переоценка своих сил - к кризису на рынке. В январе МФУ начало снижать доходность ОГВЗ, начав с более коротких выпусков. Одновременно шло небывалое укрепление гривни с уровня 1.89-1,90/$ до 1,76-1,77/$ в феврале, поэтому доходность ОГВЗ понизилась в среднем до 35 %. В конце февраля - марте МФУ столкнулось с проблемой больших объемов погашения ранее выпущенных ОГВЗ и было вынуждено пойти на повышение доходности при первичном размещении до 40%. Не удовлетворяясь такой доходностью резиденты и , в особенности, нерезиденты стали выводить свои средства с рынка. Как следствие этого вывода наблюдался рост курса $US. С конца мая на валютном рынке наступила стабильность: курс гривни держался до конца сентября в районе 1,855/$US. НБУ объявил параметры валютного коридора и с этого момента стал планомерно понижать учетную ставку (до 16%). Параллельно МФУ продолжало снижать от аукциона к аукциону доходность ОГВЗ при первичном размещении. И она упала до 22-24%. Кроме того, с 01.07.1997 г. вступил в действие новый Закон о налогообложении прибыли предприятий, по которому отменялась льгота по налогообложению дохода, полученного от операций с ОГВЗ.
В сентябре разразился финансовый кризис в Юго-Восточной Азии, а в октябре обвал на ведущих фондовых биржах мира. Основных покупателей ОГВЗ - нерезидентов - перестало устраивать соотношение высокой цены ОГВЗ с высоким уровнем риска инвестиций в Украину, тем более, что Россия и Бразилия (наши конкуренты на международных рынках финансовых ресурсов, но с меньшим уровнем риска инвестиций ) повысили свои учетные ставки и доходности по государственным заимствованиям. С рынка начался отток средств, гривна начала дешеветь и с трудом удержалась в рамках валютного коридора. На вторичном рынке доходность достигла 50-55%.
1998 год дал валютный коридор 2,00 - 2,25 грн/$US, сознательную девальвацию гривни к апрелю до уровня 2,04 и новую стратегию покрытия дефицита бюджета через внешние займы. На первичном рынке остались только дисконтные облигации с номинальной стоимостью 1000 грн с разными сроками погашения (min - 28 дней, max - четырехквартальные). По оценкам операторов фондового рынка наиболее привлекательными для инвесторов (особенно для мелких) остаются 3-х и 6-месячные ОВГЗ, позволяющие прогнозировать валютную доходность. Однако, анализируя тенденцию динамики ставок доходности 3-месячных ОГВЗ на первичном рынке, мы видим, что она имеет "понижательный" тренд от 50% в январе до 48% в мае. В конце весны Минфин отказался от размещения облигаций со сроком погашения в 1998 году и взял курс на снижение доходности при первичном размещении. По прогнозам это у него вряд ли получится долго, т.к. такая политика ведет к резкому снижению интереса к украинским ОГВЗ и объемы размещения упадут, однако пока Минфину это удается.
Проследив историю рынка ОГВЗ можно прийти к выводу, что существует большая неопределенность будущих процентных ставок по ОГВЗ новых эмиссий, существуют резкие колебания ставок доходности по ним, а также неожиданные изменения в политике их эмиссии и налогообложения. Все это говорит о рискованности инвестиций в ОГВЗ.
Попытаемся подробнее объяснить о каком риске идет речь.
Наиболее характерной особенностью ОВГЗ является взаимодействие первичного и вторичного рынков. Существенные колебания доходности первичного размещения разных эмиссий, как результат компромиссов между эмитентом и инвестором, оказываются одним из главных факторов, влияющим на цены вторичного рынка. Рост эффективной доходности первичного размещения новой эмиссии по сравнению с существовавшей до этого не позволяет обратить имеющиеся облигации в деньги без убытков или потери доходности. В такой ситуации ожидание погашения оказывается предпочтительнее оперативной деятельности на вторичном рынке. В случае падения эффективной доходности первичного размещения ситуация становится противоположной. Мы видим, что явно существует как минимум финансовый риск, т.е. риск принятия финансовых решений инвестиций в ту или иную первичную эмиссию ОГВЗ.
Существует мнение /2/, что характерной особенностью дисконтных облигаций является сочетание рисковой и безрисковой доходности в одной ценной бумаге, т.е. доходность к погашению ОГВЗ отражает безрисковую составляющую доходности, а срочная доходность (доходность покупки и продажи в течение операционного периода) - ее рисковую составляющую. Отсюда премию за риск дисконтной ОГВЗ предлагается рассчитывать как разницу ее доходности за операционный период и доходности к погашению на начало периода. Полностью соглашаясь с тем положением, что срочная доходность ОГВЗ есть рисковая составляющая, мы дополнительно хотели бы привести некоторые аргументы в доказательство того, что доходность к погашению ОГВЗ не совсем безрисковая составляющая.
Для этого проведем некоторый количественный анализ рисков, присущих ценным бумагам займа, воспользовавшись известным аналитическим методом оценки рисков ценных бумаг займа /3/.
Суть этого метода в следующем.
Чтобы преодолеть трудности, связанные с обсуждением всей структуры ставок ссудного процента, экономисты говорят о прокотированной процентной ставке, свободной от риска, плюс все дополнения, обусловленные факторами риска, влияющими на стоимость привлеченных денежных средств с помощью продажи ценных бумаг займа. Таким образом задается некая аналитическая зависимость между и расчетными значениями мер существующих рисков. В качестве такой меры служит величина компенсационной надбавки или премии за существующие факторы риска, которые просто суммируются.
Такая зависимость может быть выражена следующей формулой:
 |
(1) , где |
 |
- прокотированная (номинальная) процентная ставка данной ценной бумаги; |
 |
- реальная процентная ставка, которая определяется как ставка по ценной бумаге займа, не подверженной риску, в случае, когда ожидается нулевая инфляция. |
 |
- инфляционная надбавка, равная среднеарифметической ставке инфляции IP в течение всего срока существования ценной бумаги. Имеет смысл премии (компенсации) инвестору за то, что инфляция снизит покупательную способность данной суммы денег. Эта премия отражает инфляционный риск. |
 |
- надбавка (премия) за кредитный риск; |
 |
- надбавка (премия) за риск ликвидности (или возможности быстрой рыночной реализации); |
 |
- премия временного или процентного риска (за риск несовпадения по срокам). |
отражает действительный, не инфляционный рост цен на товары и услуги. В принципе, реальная процентная ставка почти равна ожидаемым реальным темпам роста экономики (ВВП) за определенный период времени.
Темпы инфляции также важно учитывать как и темпы экономического роста, поскольку влияние инфляции распространяется на период со дня предоставления кредита до момента погашения задолженности, когда инвестор снова может осуществить вложение. Поэтому кредитор должен учитывать возможные темпы инфляции в будущем. Прогнозируемые потери покупательной способности должны быть прибавлены к реальной процентной ставке для определение ставки инвестора на вложенный капитал. По западным стандартам для государственных ЦБ займа рассчитывается прокотированная процентная ставка без риска:
Можно ли для украинских ОГВЗ применять ур.(2) или для них более адекватно ур.(1) ?
Попробуем разобраться.
Если проанализировать рынок ОГВЗ за 1997 года, то получим следующую картину.
В общем виде ур.(2):
поэтому эти величины будем рассматривать в неком усреднении за рассматриваемый период. Динамика зависимости между K(t) и IP представлена на Рис.2., где
ряд 1 - номер месяца, начиная с 1.01.1997;
ряд 2 - величина фактической (текущей) ставки инфляции IP помесячно в течении 1997 года (%);
ряд 3 - величина эффективной ставки доходности по ОГВЗ по каждому месяцу 1997 года (%).
Динамика зависимости темпа роста инфляции и
годовой эффективности ставки доходности по ОВГЗ помесячно
за 1997 год (Рис.2) |
|
Регрессионный анализ зависимости между процентной ставкой K и IP ставкой инфляции дает следующие результаты:
K = 23,46 + 1.02 * IP (3).
Коэффициент корреляции между значениями K и IP за 1997 год равен 0.79, что говорит о очень тесной связи между этими двумя показателями.
Видим, что ур. (3) очень близко к ур. (2). За рассмотренный период времени мы получаем следующие усредненные величины:
< K > = 33,65 %, < IP > = 10,1 %.
Если положить, что K * = 23,46 , а IP(t) = <IP(t) > 97 = 10,1, то
K 97 = 23,46 + 10,1 = 33,56 %.
Видим, что рассчитанное с помощью уравнения (3) значение K = 33,76 % не сильно отличается от реального значения K 97 = 33,56 %..
С другой стороны величина K * = 23,46 нереальна для нашей экономики. Для K * более реальна величина -3,2% /1/. Но тогда следует, что для украинских ОГВЗ следует применять ур.1.
Стрелочки показывают как могут распределяться риски ожиданий инвесторов. Следует сказать, что мы рассматривали фактические ставки доходности по ОГВЗ, которые уже выпущены, но ведь процентные ставки формируются до эмиссии, где главным образом проявляются именно ожидания инвесторов, хотя, конечно, эти ожидания базируются на текущих событиях. По нашему мнению наибольшую часть премии по ОГВЗ ( из 26,66% ) инвесторы требуют как компенсацию за инфляционный риск, т.е. они не согласны с официальными данными по темпам инфляции (действительно, по данным информационно-аналитического обзора /1/ деформация между скрытой инфляцией и официальной реально существует и, например, для 1997 года это соотношение составляет 2.09), а также за высокий риск изменения процентной ставки по ОГВЗ.
Это говорит о том, что для наших государственных ценных бумаг займа существуют, и соответственно компенсируются, факторы риска, которых нет для ЦБ такого типа в государствах с развитой экономикой.
Таким образом можно сделать следующие выводы, что спекуляции с ОГВЗ возможны в развивающемся и неэффективном рынке, но они ограничены и достаточно рискованны, т.к. очень сильно влияние регулятивных факторов государства.
Для получения доходности по ОГВЗ, которая, по мнению инвесторов, скомпенсировала бы существующие риски, необходимо искусно и активно играть на вторичном рынке. Анализ динамики эффективной ставки доходности ОГВЗ с 1995 г., представленной на Рис.1, показывает четко выраженную цикличность рынка ОГВЗ: к лету - падение ставок доходности первичного размещения ОГВЗ, осенью - подъем. На этом есть возможность заработать. Но этот прогноз выполняется, если вышеописанная цикличность будет повторяться и если удастся купить ОГВЗ требуемой эмиссии на вторичном рынке по приемлемой цене ( ведь о цикличности рынка могут знать и учитывать этот фактор многие торговцы).
В случае выхода на рынок ОГВЗ для мелкого институционального инвестора возникают следующие проблемы:
1. Практика последнего времени предполагает для осуществления сделок быстроту принятия решения покупателем, а это обязательно требует подключения к определенным торговым системам, где ведется активная торговля ОГВЗ, например ПФТС. Если портфельный инвестор до сих пор не имеет подключения к соответствующим торговым системам, то , соответственно, не имеет опыта работы в них.
2. Необходимы программно-технические средства, позволяющие вести технический анализ динамики колебаний котировок ОГВЗ на первичном и вторичном рынках. Проведение макроэкономического и технического анализа, а это обязательно для эффективной игры на вторичном рынке, требует значительных трудовых и финансовых затрат, что повышает стоимость принятия решения.
3. Если имеется доступ только к информации периодической печати и сообщениям информационного агентства "Интерфакс - Украина", то это не позволит быстро и качественно отслеживать политику Правительства и Минфина по ОГВЗ, а также другие макроэкономические и внешнеэкономические тенденции, влияющие на котировки ОГВЗ.
4. С целью диверсификации спекулятивных рисков требуется создание портфеля ОГВЗ различных эмиссий, что требует значительных финансовых вложений порядка миллионов гривень.
5. В случае вступления на вторичный рынок ОГВЗ возникает конкуренция с другими торговцами, что резко увеличивает риск торговых операций. При этом следует учесть, что основные торговцы на внутреннем рынке ОГВЗ - коммерческие банки (КБ), для большинства из которых операции с ОГВЗ являются одним из основных источников получения дохода. Их аналитические отделы имеют соответствующий опыт прогноза тенденций на рынке ОГВЗ, статистику котировок , выработанные схемы тактики и стратегии на этом рынке. КБ используют в операциях с ОГВЗ десятки миллионов гривень. Маловероятно, что участвуя в "спекулятивных", а значит и в высокорискованных, сделках их можно "переиграть". Можно обратится к посредничеству банковских структур, но это потребует дополнительных издержек и не снизит риска операций.
Анализ вышеописанных проблем позволяет сделать следующие рекомендации: участие в сложившихся условиях на Украине мелких институциональных инвесторов в постоянной торговле ОГВЗ не соответствует их возможностям и, в большинстве случаев, не отвечает тому уровню отношения риск/доходность, который установлен для таких компаний. Разовые операции с ОГВЗ при посредничестве банковских структур повлекут большие накладные расходы и вряд ли существенно снизят риск. Возможности более детального анализа и более развернутых рекомендаций могут быть реализованы только при наличии конкретной поставленной задачи с описанием временного горизонта инвестиций, требуемой минимальной ставки доходности и приемлемого уровня риска, объема свободных денежных средств, ограничений на условия сделок.
Список литературы.
- Махмудов О.Г. и др. Економіка України: сучасний стан, динаміка, тенденції розвитку. Інформаційно-аналітичний огляд (1997 рік) / Під ред. д.е.н., проф. В.С.Найдьонова. - Донецьк,1998. - 80 с.
- А.В.Битюк, С.Н.Литвиненко, В.И. Поддубный. К выбору портфеля ОВГЗ. - Фондовый рынок, № 22, 12 июня 1998 г. С.38-39.
- Брігхем Е.Ф. Основи фінансового менеджменту/ Пер. с англ. - К.: КП "ВАЗАКО", вид-во "Молодь",1997.- 998 с.
